农夫山泉上半年营收115.45亿元，净利下滑但仍然是“最会挣钱”的饮料企业

9月24日晚间，刚刚在港交所上市16天的农夫山泉股份有限公司（以下简称“农夫山泉”）发布了首份半年报。报告显示，上半年实现收益115.4亿元，去年同期为123.09亿元，同比下滑6.21%；实现净利润28.64亿元，去年同期为28.77亿元，同比下滑0.43%。

虽然农夫山泉的营收、净利较去年同期“双降”，但考虑到上半年的“疫情黑天鹅”事件影响，农夫山泉上市后的首份“中考成绩单”并不算太糟糕——根据国家统计局的数据，2020年前四个月，中国消费品零售总额较2019年前四个月下降16.2%。

瓶装水“刚”起整体业绩

农夫山泉成立于1996年，经过20多年的发展，已经成为中国包装饮用水及饮料的龙头企业，产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料等类别。

综合上半年多家饮料企业的财报分析，在上半年的疫情冲击下，作为非刚需品类的饮料市场，无论是养元饮品、承德露露、康师傅、统一企业等品牌的饮料版块几乎都面临销量下滑的压力，反而农夫山泉因为瓶装水主业的刚需特性，瓶装水业务反而“逆市上扬”，极大缓解了农夫山泉的业绩压力。

报告显示，占农夫山泉总体营收份额达61.5%的包装饮用水呈现出必需消费品的消费刚需。适用于家庭消费的中大规格农夫山泉包装饮用水产品收益较去年上半年增长超过26.2%。疫情期间，农夫山泉还在全国5000多个小区设立便捷无人供水点，消费者可通过手机支付购买。

包装水的逆势上扬也恰恰说明了这一品类极具潜力的发展前景。

近年来，伴随着城镇化率和人均可支配收入的提升，瓶装水行业得以较快发展。iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，中国瓶装饮用水人均消费量从2014年的21.9升增长至2019年的31.2升，年复合增长率达到7.3%。市场需求拉动产业发展，2019年中国瓶装饮用水市场规模突破2000亿元，5年复合增长率达到11%，行业发展空间较大。

同时，包括咖啡饮料、苏打水饮料、含气风味饮料、植物基酸奶产品等其他饮料产品及鲜果等农产品的“其他产品”，与2019年上半年相比，收益增加210.3%至4.53亿元。对此，农夫山泉在公告中表示，是由于公司在2019年度上市的饮料产品在2020年受到消费者认可。

但茶饮料产品、功能饮料产品、果汁饮料产品均有所下滑。期内，茶饮料产品与2019年上半年相比，收益减少10.7%至16亿元。功能饮料产品比2019年上半年收益减少36.4%至14.48亿元。果汁饮料产品由于经销商已提前在2019年末备货，与2019年上半年相比，收益减少9.7%至9.42亿元。

仍然是国内“最会挣钱”的饮料企业

《食评方》整理了今年上半年多家饮料上市公司的半年报的相关数据发现，在饮料版块，农夫山泉无论是毛利率、经营效率还是吸金能力仍然是行业里数一数二的饮料企业。

从上表几家饮料企业的营收、毛利率、存货周转天数、应收账款周转天数等几个盈利能力指标可以看到，农夫山泉与康师傅的饮品业务都超过百亿元，但农夫山泉的以近60%的毛利率位居饮料上市公司榜首，体现出极强的市场溢价能力。而养元饮品、承德露露因为其产品为植物蛋白细分市场龙头，也具备了品类占位的红利优势与议价空间，毛利率也高达50%以上。

高毛利产品配合搭售，使得农夫山泉的渠道推力足。由于水的边际成本低，与冰露、康师傅等1元水相比，零售价 2 元的农夫山泉终端毛利更高，更受终端青睐。据浙商证券调研，农夫山泉550ml出厂价格0.8元，经销商有六成利润空间，全部产品的利润空间在55%左右。

此外，农夫山泉积极布局饮料行业、实行多品牌战略，在不同市场对产品进行不同组合的搭售。由于康师傅、娃哈哈和统一旗下饮料产品价格偏低，而百岁山、怡宝旗下饮料产品较为单一，农夫山泉的利润空间更足，终端的分销效率更高。

同时，从可以体现企业经营效率、“变现”能力及流通速度的“存货周转天数”与“应收账款周转天数”两项财务指标来看，农夫山泉在这两项指标的数据分别为67.7天与6.2天，意味着上半年农夫山泉从发货到收款只需要两个多月时间，大大超过了六个核桃、承德露露等饮品企业的回转速度。

（图为农夫山泉董事长钟睒睒）

目前，农夫山泉对经销商采用先款后货的方式，并由经销商直接管控费用，有利于在产销平衡的基础上提升效率，同时充裕现金流。由于农夫山泉产品高利润空间带动经销商销售热情提升，使得产品周转率更高。

值得说明的是，康师傅、统一、达利属于食品、饮料全品项经营的大食品企业，能有效对冲饮料单品类在淡旺季销售波动的市场风险，因此这类企业在存货周转天数上会有更明显优势。

但与此同时，以康师傅为代表的规模竞争特征，因其产品往往为“跑量型”的中低档产品，单品毛利率较之农夫山泉也明显偏低。

高毛利叠加高周转率，使得农夫山泉在行业里做到了“比我卖得多的，没我挣得多；和我毛利差不多的，没我卖得多、卖得快”。

那么，农夫山泉是如何成为行业里“最会挣钱”的饮料企业的？

品牌力、产品力、规模效应成为竞争护城河

对此，浙商证券分析：农夫山泉优异的产品力及营销力塑造强品牌壁垒，从而使得其拥有获得超额利润率的能力；其次，较强的规模效应有效降低成本：

1、农夫山泉拥有稳定而庞大的销售网络保证终端不断增长的需求，从而使得产品单位成本下降；

2、工厂布局水源地附近使得运输成本下降；

3、水源壁垒：在优质水源地较为稀缺、水源鉴定程序繁琐、开采许可证稀缺的三重因素下，农夫山泉拥有的十大水源地弥足珍贵。

总结来看，产品结构不断升级、规模效应推低成本赋予极强盈利能力，农夫山泉此前的招股说明书显示，2019 年农夫山泉综合毛利率超 55%，其中瓶装水毛利率高达 60%，净利率超 20%，远超行业平均水平。

而在传统快消品企业最为倚重的渠道建设上，农夫山泉也经历了完善销售系统、信息化赋能、提升员工的分销达成率考核，以及实施“抓大放小”的大经销商制等一系列变革，最大程度优化渠道实力、激活渠道商的积极性。

同时据浙商证券对农夫山泉的分析资料显示，在2015-2020年，农夫山泉还加大了在场景拓展、推动市场下沉方面的举措。

场景拓展：2015年农夫山泉大规模进军自动售卖机领域，2018 年将自动售卖机转移到小区地下停车场，2019 年将“地下停车场自动售卖机”升级为“农夫山泉芝麻店”，目前已在全国布局超过了 3 万个的芝麻门店，采用“自家产品+终端渠道”的模式，在售价低于商超情况下，仍有利润，新零售布局延展了消费场景，加强了终端渗透率。

渠道下沉：农夫山泉加大对县乡级布局， 采用区域经销商包干制推动渠道下沉，2020 年为进一步推动市场下沉，农夫山泉在乡镇市场与少量有市场潜力的次级经销商签订农夫山泉、经销商、次级经销商间的三方协议。

经过不断优化的渠道通路，为农夫山泉进化为资本市场上的“现金奶牛”提供了充足的“弹药”保障，同时也为农夫山泉产品的推新、拉新战略提供了强大的战力储备。

产品创新与营销能力突出

在产品力打造上，农夫山泉旗下产品既有横向宽度，又有纵向深度，细分领域，品牌效应和规模效应更强。

农夫山泉产品横跨瓶装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、咖啡、酸奶甚至大米，既有传统快消品又有风口网红品类。在每一个大类下，还有数个细分的小类，如茶饮料分为无糖的东方树叶和有糖的茶Π、果汁分浓缩果汁还原饮料和NFC鲜榨饮品等，甚至在子分类下还可以创造孙分类。

比如，为满足消费者的差异化需求，农夫山泉在包装水市场推出了多款有针对性的产品：针对不同年龄段，推出面向婴幼儿的饮用天然水、面向中老年人补充与神经系统相关锂元素的天然矿泉水（含锂型）；针对不同消费场景，推出了定位为会议或宴饮饮用的高端产品天然矿泉水（玻璃瓶），以及面向运动场景所设计的可单手开瓶盖的天然矿泉水（运动瓶盖）。

另一方面，农夫山泉拥有较强的营销能力，精准定位核心人群。农夫山泉市场部对年轻化的潮流进行把握，并能够紧抓消费者心理，对未来流行趋势进行精准预判，并通过产品换新包装、合作推广、明星代言、冠名植入等多方式参与潮流。

如2017年，农夫山泉牵手故宫文化服务中心，推出了9款限量款故宫瓶，以清代帝王人物形象配上“朕打下的一瓶江山”等文案，成为国潮营销典范。

同年，农夫山泉邀请人气组合Bigbang代言旗下新品茶π并取得了不菲的成绩，该款产品打破 2010-2019 年上市12 个月零售额最高的中国饮料记录并维持至今……

对此，浙商证券总结：“农夫山泉依靠优异的产品力及营销力塑造了品牌壁垒，依靠较强的深入人心的广告词、优秀的营销能力、出色的品牌维护能力，精准的品牌定位能力、优异的产品力，2020 年的中国品牌力指数排名榜上，农夫山泉蝉联包装水品牌力第一名。”

挑战：找到“第二曲线”

据浦银国际的研报指出，水终究难以真正差异化，随着各大主流饮料公司均有自己的天然水源地，农夫山泉需要推陈出新，开发新的有竞争力的饮料产品。

根据财报数据，农夫山泉61.5%的营收、近七成的净利润来自包装饮用水，农夫山泉在其他品类上的盈利能力比想象中更弱。

另外，农夫山泉现有主力饮料产品已经出现老化的趋势。半年报显示，茶饮料产品与2019年上半年相比，收益减少10.7%至16亿元。功能饮料产品比2019年上半年收益减少36.4%至14.48亿元。果汁饮料产品与2019年上半年相比，收益减少9.7%至9.42亿元。

除了疫情影响外，部分产品也面临着市场周期的考验。如农夫果园诞生于2003年，功能饮料尖叫诞生于2004年，茶饮料东方树叶则诞生于2011年。

四年累计销量破百亿的茶π是农夫山泉近几年打造的爆品。不过，根据消费者与市场研究中心的报告，茶饮品类更迭周期一般为5-6年，茶π现已处于周期的末端。幸运的是，农夫山泉也看到了这一点，如今推出了全新杯装茶π系列，试图拓展新的流行即饮市场，延长产品市场周期。

在增长最快的即饮咖啡品类上，农夫山泉推出的炭仌咖啡饮料至今仍未有拿得出手的成绩。

同时，在除包装水以外的软饮市场，既有来自其他巨头的“明争暗斗”，还有来自互联网创业公司的“挑衅”。

如元气森林当前强势的扩张姿态，其底气在于其4年时间内做到了140亿估值。在元气森林的明星效应下，越来越多的创业企业涌入这一领域。喜小茶、汉口二厂、风林火山等新消费品牌纷纷入局。

“朕打下的一瓶江山”，未来该如何坚守？这是农夫山泉上市后需要直面的市场考验，挑战才刚刚开始。