复旦经济学院院长张军：破解宏观经济难题，促进实体经济发展

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编辑：Anna HU（微信ID：Nana-annahu），卜曼玲，臧梦宁，Vicky甘

记者：赵增辉，王海利，郭彦君

运用财政政策来发挥政府积极性，推动PPP模式进一步发展，是走出当前宏观经济困境的关键。

在今天的食品饮料创新论坛（FBIF 2017）CEO全体大会上，复旦大学经济学院院长张军教授发表《中国经济的转型与长期增长趋势》的主题演讲，探讨了当前中国经济所面临的一系列问题，例如杆杆率过高，货币超发，以及资产慌。最后，张教授指出，积极发挥财政政策，推动PPP模式发展，是走出当今宏观经济困局的关键所在。

一、信贷高速增长背后的风险隐患

过去几年，M2和GDP的比值一直处于高位水平。这是由中国货币的超发所造成的，这就直接导致了中国的杠杆高企，单位经济增长所需要的货币供应量过多。与此同时，货币供应量的超发并没有引起通胀水平的提升，相反，近年一季度的CPI增速仅仅只有1.5％。与此同时，实体经济无法吸收如此多的货币供应，这部分资金便脱实向虚，流入了股市或者房地产行业。一个很典型的例证就是去年一线城市的房价的过快增长。

但是这部分货币供应量，已经无法真正贡献于中国的核心生产率的增长。这意味着，房地产投资可以在短期内拉动总需求，但是无法促进经济核心增长力的提高。所以长期来说，生产率也无法提高。当下的楼市泡沫，反而可能会抑制核心经济的增长。

二、中国宏观经济的主要问题

（1）总需求下降

根据国民收入方程式，经济增长取决于消费，投资，以及净出口。最近几年中国经济的下行，主要是因为投资和出口的减速。尽管当前净出口依然为正，但是第一个季度仍然低于预期，投资是中国经济增长的主要推手，但是投资的增速也正在减缓，尤其是在楼市和基础设施的投资的增速正在放缓。

（2）杠杆率偏高

由于近几年货币供应量的超发，当前中国经济的杠杆率偏高，无论是企业部门还是居民部门的杠杆率。对于居民部门杠杆，国家可以通过房地产市场的一系列限购政策来加以抑制。因此，现在去杠杆的重点便是企业部门，因此，这就会造成一个两难的局面，一方面，根据供给侧改革的要求，去杠杆的任务必须推进，另一方面，企业的去杠杆会导致企业对投资的需求的下降。不仅仅是中间品，也包括生产消费品的需求。特别需要注意的是，中国的中小企业本身就长期存在着融资困难的情况。在直接融资体系尚建立完善的情况下，去杠杆进程可能进一步加剧这部分中小企业的融资困境。

（3）资产荒的出现

中国公民的购买力一直以来都是十分强劲的，再加上居民部门杠杆的助推，这部分购买力进一步被放大。但是与之矛盾的是中国资产荒的出现，也就是说居民无法将现金有效配置于高质量的资产中，再加上正在严格监管家庭负债，加大了对房地产市场的管控。资产荒的局面进一步加剧。

（4）货币超发

中国的债务占GDP的比率是2.5—2.7%，这个比例明显过高。已发行债务现在已经是GDP的两倍，由此引发的一个非常严重的问题，就是债务利息负担的加剧。近两年中国的GDP大概增长5万亿人民币，但是中国利息的支付总额，大概是11万亿，这就是经济学家所说的典型的债务推动的扩张，这种靠货币扩张推动经济发展的模式是不可持续的，经济与总需求一旦减速时，已发行的债务就会对经济造成极大的压力。中国现在的情况就和上世纪日本的情况十分类似。

货币的超发，会导致单位GDP增长所需要的负债过高以及资产泡沫的累计，而这种模式，无法从根本上提高中国的核心经济增长率。

这张图解释了为什么中国货币供应超发，但是与此同时经济的核心增长率在下降。众所周知，中国经济是出口导向型经济，在过去几十年中一直都依靠人口红利和资源消耗来推动制造品的出口。而这种发展模式，就必须要求中国可以控制自身的汇率，或者通过出口退税等形式改变实际汇率，从而刺激出口，拉动中国经济的发展。这种经济发展模式和上个世纪的日本是非常类似的。本质上是一种外延性的经济增长。

与此同时，这种发展模式造成了美国对中国出现了长期的经常账户赤字。美国出于减少国际收支失衡以及提振国内就业率的考虑。试图迫使中国政府推动人民币升值，近年来美国多次声称要将中国列为汇率操纵国，这次由于朝鲜问题，美国无法分神，没有将中国列为汇率操纵国，但是中美两国的贸易摩擦依然会长期存在。在未来，如果人民币被迫升值，由于资本是逐利的，这就会导致大量的资金涌入中国，引发中国国内的资产泡沫。

因此，我们可以看到货币超发，一方面会造成人民币贬值，不利于内涵式的经济增长。另一方面，如果中国汇率上升，那么本币升值就会刺激内需，引发房地产市场和基建的超长繁荣，带来一定的资产泡沫风险。

从这张图可以看出人民币对美元的走向。2005年之前，人民币对于美元都是比较稳健的。但是2005年汇改之后，由于中国经常账户和金融账户的双顺差局面的出现，人民币对美元进入了长达十年的单边升值通道。

三、 转型道路的新机遇

今年两会上，中国政府提出的经济增长目标是6.5%。要实现这一目标，就要求政府在适当使用货币政策的同时，更多的关注财政政策。不仅仅是中国，放眼全世界，各国央行的货币政策效果都不显著。中国的商业银行惜贷的很大原因在于他们担心企业的违约风险以及破产，而内需的提振则需要中国政府动用财政工具，因为债务（公债）占GDP的比重只有50%，很多全球经济体的这一比例是100%，因此中国政府的财政政策有较大的施展空间，这是当前中国政府的一大优势。

中国政府可以通过扩大支出来拉伸国内的需求。关于这一点，目前还有一种可行的模式，就是将民间资本吸引进政府的投资计划中，即PPP模式。这种模式可以扩大政府资金的影响力，通过政府与民间的联动作用，形成一股合力，更好的提振国内需求，拉动经济增长。这种方法其实在西方国家中有很多成功的运用。

与此同时，中国政府也可以通过发行债务来为项目提供融资，过去，中国政府一般只是通过商业贷款进行项目融资，但是现在政府可以通过向公众和私营部门发行债券融资，这一方面可以减少政府违约的风险，另一方面也可以去杠杆。此外，政府也可以发挥国企的带动作用，长期以来，国企占用太多的资金以及银行的信贷，但是由于国企所有人缺位现象的存在，其资金使用的效率比较低下。因此，如果政府可以引导国企能够首先在某些领域进行投资，然后再带动私企的投资，用好用活财政政策。就可以更多的拉升国内的需求，促进经济增长。

一旦中国的经济向好，就可以有效的引导公众的预期，从而形成良性循环。而这一过程的实现，则要求政府积极发挥主动性，有效灵活的使用财政政策。

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