【观察】国盛证券：复合调味料是一门怎样的生意？

复合调味料作为基础调味料的衍生品类，二者在生意本质上具有较强的相似性，均是一门满足消费者口味需求的生意，具有必选品属性，抗周期能力较强。我们将试图从生意本质、行业发展阶段、行业发展空间等多个角度探讨复合调味料行业的发展前景。

复合调味料是一门怎样的生意？

从行业进驻门槛来看，基础调味料注重生产工艺和产地，复合调味料注重配方和原材料。

①生产工艺：复合调味料的生产方法主要包括发酵提取型、分解反应型和原料混配型。其中原料混配型复合调味料相对常见，壁垒较基础调味料低；

②生产地域性：复合调味料常常选取原材料所属地，如火锅料和川式调料常在川渝建厂，日式调味料多选取在山东、上海等沿海地区；

③品类丰富度：复合调味料品类拓宽的边界远高于基础调味料，行业的创新支撑行业快速扩容。从口味粘性角度来看，消费者对复合调味料的口味粘性更高，同时品类多元是扩大消费受众范围的重要途径。

复合调味料行业正处什么样的阶段？

参与者应当打造怎样的护城河?我们认为我国复合调味料行业尚处于发展初期阶段，量增市场、竞争格局分散、行业加速扩容与渗透是主要特征。相对而言，复合调味料行业参与者正处于“跑马圈地”的快速增长阶段。

从基础调味料行业来看，龙头海天、恒顺的毛利率约45%，佐餐类调味品涪陵榨菜的毛利率更高，将近60%。而随着行业竞争格局趋于稳态，龙头的利润率水平呈现稳中略升的态势。

反观复合调味料行业，C端代表颐海、天味毛利率37%-38%，B端代表日辰股份毛利率相对较高(约50%)。与竞争格局相对稳定的酱醋行业不同，复合调味料行业目前并未呈现出稳步向上的态势，在一定程度上，反映出行业仍未进入洗牌整合阶段，参与者处于跑马圈地的成长阶段。

论当下，国盛证券认为以产品为基础的跑马圈地、产能扩充是在行业扩容时期抢占先机的关键。看未来，我们认为除了品牌、渠道、规模优势之外，复合调味料的产品属性决定了研发能力也是关键因素之一：

①未来市场集中度提升带来多元供给出清，对龙头企业研发能力提出更高要求；

②研发规模优势，奠定复合调味料进驻连锁餐饮的基础。

从B、C两端来看，复合调味料行业的发展空间有多大?

B端受益于餐饮连锁化率提升及复合调味料加速渗透，国盛证券估计B端复合调味料市场空间约2350亿元。

C端来看，我国人均复合调味料的消费支出较日美仍有较大差距，结合饮食习惯的差异，国盛证券中性估计我国人均复合调味料的支出水平仍有超三倍的提升空间，则C端复合调味料市场规模约为2346亿元。

综合来看，国盛证券估计我国复合调味料市场空间约为4696亿元，仍有较大的发展潜力。

本文来源：国盛证券

本文仅供行业交流，不做投资建议。

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