实控人频繁“套现”、业绩放缓，桃李面包不“香”了？

作为A股“面包第一股”，桃李面包在10月18日披露的第三季度财报显示，公司前三季度实现营业收入46.63亿元，同比增长6.67%；实现营业利润7.2亿元，同比减少17.35%；实现归母净利润5.69亿元，同比减少17.1%，利润“全线下滑”，陷入增收不增利的窘境。

然而，桃李面包近来最受诟病的莫过于在公司现金流充裕背景下大股东频繁的套现行为。11月18日，桃李面包发布公告，公布了公司控股股东及实际控制人盛雅莉（董事）通过大宗交易的方式减持其所持有的公司股份数量合计1851.13万股，占公司股份总数的1.94%。本次减持总金额约为5.23亿元，减持后仍持有公司7.10%。

值得一提的是，桃李面包限售股解禁不到三年，吴志刚家族通过二级市场已完成了七轮减持，该轮已是第八轮减持，已套现共计超过46亿元。

对此，AI元世界的报道指出：“桃李面包自2015年上市到2020年，公司累计分红25.68亿元，吴志刚家族独得20亿元，加上从股市中套现得到的资金共计62亿元，而2015年到2020年公司净利润一共才35亿。目前减持人主要为吴志刚和盛雅莉夫妇，两位老人已经80多岁了。虽然公司实际经营者吴学群并没有套现，但创始人大规模减持套现对中小投资者并不是一个好消息。”

桃李面包成为沈阳首富的“提款机”？

桃李面包创始人吴志刚原是辽宁丹东的一名子弟学校教师，1995年，刚退休不久的吴志刚拉着二儿子开始创业，开了第一个面包房，取名“桃李”，以其教师身份取意“桃李满天下”。

从开面包房到批发保质期短的面包，吴很快拿下丹东市场，进而向整个辽宁扩张，随后，以“工厂+批发”的模式，以东北为核心向全国扩张。

到2015年，桃李面包的销售店达到了17万家。同年12月，桃李面包在上交所上市，成为中国A股面包第一股。2018年，桃李面包在全国的生产中心已达到17个，覆盖了全国20多万个门店。2019年，在短保面包市场，桃李面包的市场占有率超40%，并甩开第二名一大截，稳居龙头。

2020年，其营收规模达59.63亿元，净利润达8.83亿元。而2015-2020这五年时间，桃李面包分别分红2.48亿元、1.35亿元、3.77亿元、4.71亿元、6.58亿元、6.8亿元，合计分红25.69亿元，其中有约20亿元流入吴志刚家族的口袋。在2020福布斯中国400富豪榜上，吴志刚家族的财富达300.9亿元，为沈阳首富。

2018年12月底上市满三年解禁后，吴志刚家族便开始持续减持套现。此前就有媒体计算，从2018年底起短短两年多时间，吴氏家族发行可转债并减持，合计套现约41.34亿元。加上本次套现金额，累计套现金额超过了46亿元。

面对套现的质疑，桃李面包的回应是：“公司鼓励老家族的股东退出，有利于公司核心团队集中式管理，并且股价偏低的减持是给投资者机会，不然战略投资者拿不到份额。”

但有业界人士认为，吴氏家族频频大额套现，将透支投资者信心，不利于企业稳定发展。

与此同时，除了资本市场上的争议声，桃李面包在市场层面上面临的挑战压力也并不小。

竞争加剧

自面世以来，桃李面包创立了“中央工厂+批发”（设立多个生产加工厂，围绕加工厂周围进行销售配送）的模式进行生产销售，大规模生产降低了生产和配送成本，这使得桃李面包较同行有了价格优势。

图片来源：苏宁金融研究院

产品方面，桃李面包旗下主要有两类产品。

第一类是烘培型面包，细分品种有酵熟切片面包、迷你豆沙包、天然酵母面包、奶棒面包和起酥面包等；第二类产品是节日食品，主要为中秋节月饼和端午节粽子，这两种产品受到节日销售特点的影响多为礼盒包装，只占桃李面包整体销售很小的部分。

除了以上列出的主要糕点种类外，桃李面包还推出了布朗尼蛋糕、南瓜吐司面包、枣沙蛋糕、铜锣烧和华夫糕点等多种产品来丰富自己的产品线。但在营收贡献上较小。

根据其历年销售数据统计，面包是桃李面包的利润主要来源，节日产品如粽子和月饼利润占比不足2%。

反观烘焙行业，产品更迭周期快，从蒸蛋糕、口袋面包、乳酸菌面包再到火热的脏脏包，市场热点品类一个接一个轮番登场，很多企业随着热点更替不断推出新产品，但口味的同质化却让很多面包厂逐渐退出市场。而桃李面包依靠大单品策略取得了市场突破，并借此在单品上培养了较高的消费者黏性。其中奶棒、醇熟、天然酵母类产品销售收入均已达亿级规模。

根据桃李面包2021年第三季度季报，加权净资产收益率为11.99%，而去年同期为18.08%；营业总收为46.63亿，去年同期为43.72亿。虽然公司毛利率较去年同期下降16%至26.24%，但考虑到疫情的因素，这也仍然是一个盈利能力较高，增长稳定的企业。

但是，2018年以来无论是整个烘焙市场，还是短保面包细分市场，竞争均在加剧。

2018年10月，长保面包领域的龙头达利食品推出了全新品牌“美焙辰”，进军短保市场，并凭借母公司的市场优势，去年规模已超10亿元；盼盼旗下的短保面包也早已开始在终端布局。同时，全球烘焙龙头宾堡收购了曼可顿在国内的全部4家公司，加速布局中国市场。

此外，罗森、全家等众多连锁便利店也纷纷推出了自有烘焙品牌。尽管目前便利店在整个烘焙零售渠道中的占比仍较低，但便利店零售额呈现快速增长态势。据欧睿数据，2010年以来便利店零售额增速一直维持在10%以上，而夫妻店等传统渠道虽然规模大，但零售额增速却在下滑，近五年增速均低于5%。

整个烘焙市场，新式烘焙品牌更是层出不穷。例如爸爸糖手工吐司、虎头局、墨茉点心局等新锐品牌迅速走红，门店数量迅速增加的奈雪的茶、乐乐茶等新式茶饮店则开启了“现制奶茶+现烤面包”的模式。

尽管多数新式烘焙品牌的目标市场与桃李面包并不完全一致，这些新锐品牌大多采取门店现烤的模式，产品单价较高，主要定位于一线及新一线城市中消费能力较高的年轻人，而且部分品牌主打产品为特色点心。但烘焙品牌不断增加，一定程度上也会对桃李面包的需求造成一些冲击。

而桃李面包的经营模式比较依赖渠道和商超系统，没有自己的独立门店，在如今消费升级和线下体验的“新零售”浪潮下，顾客接触率势必会下降，这对桃李面包并不是好消息。

同时，“中央工厂+批发”模式导致成本的居高不下，也制约着桃李面包盈利能力的增长。

桃李面包自2015年上市以来就在加速布局全国市场。由于短保面包保质期较短（夏季4-7天，冬季7-15天），配送频率高，存在200-300公里的运输距离限制，因此全国化扩张需在不同销售区域建立中央工厂，以中央工厂为基点向周边辐射。

截至2021年6月30日，桃李面包已在全国20个区域建立了生产基地。据财报显示，桃李面包的产能建设仍然继续推进，2021年3月江苏句容2.12万吨的生产基地已投产。目前，还有沈阳基地（6万吨）、浙江基地（4.28万吨）、四川基地（2.5万吨）三大工厂正在建设中。

值得注意的是，桃李面包位于南方市场的子公司普遍存在亏损。截至2020年末，桃李面包共有37家控股子公司，其中有17家处于亏损状态。亏损数额超过500万元的有7家，分别位于上海、深圳、江苏、福州、厦门、南昌、海南，其中深圳桃李面包以1385.76万元的净亏损数额成为亏损最大的公司。

生产基地的扩张，也让桃李面包陷入了增收不增利的疲态。同时，销售区域不均衡的现状，也暴露出桃李面包与新新锐面包茶饮店相比，在一线城市、沿海城市竞争力不足的短板。

从亏损子公司我们不难发现，桃李面包盈利的子公司多为内陆或东北地区子公司，而亏损企业则多为东南沿海子公司，其中，早在2000年就已成立的上海子公司更是已经连续多年亏损，这或是由于公司产品很难俘获口味更为挑剔的消费者，相比之下新锐面包茶饮店更有消费市场。

对此，有业内人士分析认为，桃李面包的“中央工厂+批发”的模式生产具有规模效应，产品的覆盖人群更广，价格也具有竞争优势，所以在短保面包（保质期7天之内的面包）的市场占有率常年高于30%。

不过我国正处于消费升级阶段，人均消费水平呈上升趋势，更加追求口感，对于产品价格并不过于敏感，这点在于沿海经济较发达地区尤为明显。

据普华永道思略特研报，一线城市高端烘焙店的客单价已经达到50元，成为日常奢侈品，满足了都市年轻人对于生活品质的需求，烘焙品已经具有一定的口红效应，未来受经济影响也会有限。

从国际烘焙行业的发展趋势来看，虽然门店式的经营模式仍然能长期存在，但工业化烘焙的经营模式正在逐步占领市场，并形成跨地区的企业。

只是如何解决工业化和产品个性化、跨地区和产品口感的矛盾，仍然是桃李面包未来需要解答的一大难题。

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