IPO定价109.30元/股的三元生物，离“大肉签”还有多远？

今日（1月21日），山东三元生物科技股份有限公司（下称“三元生物”）发布公告称，公司和保荐机构(主承销商)根据初步询价结果，综合考虑有效认购倍数、公司基本面、可比上市公司估值水平、市场情况及承销风险等因素，协商确定本次发行价格为109.30元/股，网下发行不再进行累计投标询价。投资者按此价格在2022年1月24日(T日)进行网上和网下申购，申购时无需缴付申购资金。

同日，三元生物首次公开发行股票并在创业板上市网上路演在中国证券报·中证网举行，公司核心领导层对相关问题进行了解答。

图片来源：三元生物官网

从发行价格来看，三元生物的定价仅次于翱捷科技（发行价为164.54元/股），成功跃居2022年以来，目前首发募资发行价第二高的企业，也是唯二发行价过百元的股票。

但从经营层面看，虽然三元生物号称“全球赤藓糖醇”行业领导者之一，但其营收规模并不大；与此同时，据三元生物自身经营情况和行业类比来看，其未来发展态势仍存在不小的考验。

业绩大增带来的高定价底气

根据招股意向书披露，三元生物本次拟向社会公开发行股票不超过3372.10万股，募集资金7.7亿元用于投资年产50000吨赤藓糖醇及技术中心项目、1.3亿元用于补充流动资金。

图片来源：三元生物官网

而对于109.3元/股的定价，三元生物董秘魏忠勇在首次网上路演活动中表示，公司本次发行时间为2022年1月，发行定价主要参考的是2021年利润实现情况。公司2021年净利润指标预计为2020年的2倍以上，公司本次发行价对应2020年经审计净利润指标市盈率为63.39倍，但按照2021年预计净利润指标计算本次发行市盈率在30倍左右，该发行市盈率低于同行业近1月平均滚动市盈率水平。

从业绩来看，2018年-2021年上半年，公司分别实现营收2.92亿元、4.77亿元、7.83亿元、7.87亿元，分别实现净利润6808.85万元、1.36亿元、2.33亿元、2.43亿元。2021年1-9月，三元生物实现营业收入13.05亿元，同比增长132.29%；实现扣非净利润4.39亿元，同比大增155.83%。

由此可见，三元生物的核心财务数据保持连续的强劲增长势头。

此外，据了解，三元生物50000吨赤藓糖醇及技术中心项目原计划分三期建设，建设周期48个月，鉴于2021年赤藓糖醇市场需求旺盛，公司已启动5万吨赤藓糖醇及技术中心项目建设工作，目前项目正在建设中。该项目建成后，将年新增销售收入约6.31亿元，项目税后内部收益率为16.77%、项目静态投资回收期(含建设期)为7.86年，总体投资回报指标良好。

此外，除了业绩大增之外，三元生物在赤藓糖醇领域较高的市占率和较为稳定的客户关系也是其未来的核心竞争力。

魏忠勇介绍，公司为全球赤藓糖醇行业龙头企业，根据沙利文研究数据，公司产量占国内五成以上，占世界三成以上。赤藓糖醇是当前国内外食品饮料行业无糖化发展中发展最快的代糖产品，具有零糖、零热量、天然健康等诸多优势，市场发展前景广阔。

根据三元生物招股书显示，公司除了赤藓糖醇，还推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新品种。截至2021年6月末，公司拥有赤藓糖醇产能8.5万吨，但是2021年1-6月公司赤藓糖醇产能利用率已超过90%。综合考虑赤藓糖醇下游应用需求的增长趋势以及巩固公司行业地位等因素，公司仍需进一步扩张产能提升赤藓糖醇产量。

图片来源：三元生物官网截图

三元生物所生产的产品，除覆盖国内及亚洲市场外，还销往美洲、欧洲、非洲、大洋洲等全球众多地区，截至2021年6月末，公司产能达到8.5万吨，2020年公司市场份额约占到全国的一半以上。公司先后与莎罗雅、美国TIH、美国ADM、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、汉口二厂、完美中国、南方黑芝麻等知名客户建立合作关系，其中，元气森林是其第一大直销客户；公司产品除直接应用于上述企业名下品牌外，还通过经销商提供给Merisant、联合利华、达能、HALO TOP、Truvia等众多知名企业。

高发行价的危与机

而三元生物的高发行价，从交易市场层面看，即是机遇，也是危机。

图片来源：三元生物官网

一方面，若三元生物正式交易后，随着投资者的涌入，有望将其股价推向更高位置，也就是我们常说的“大肉签”；

但另一方面，由于定价高，其股票的“打新”成本也就更高，若按照股市每中一签为1000股的惯例计算，三元生物每中一签的成本将接近11万元，而据依云投资数据显示，2021年在沪深交易所上市的481家企业中，仅有13家新股发行价超过100元/股；

还有，过高的股价并不利于公司股票在二级市场交易，毕竟，谁都担心投入与产出“不成正比”。

并且，自从去年9月注册制下询价新规实施以来，近几个月投资者打新中签后弃购情况明显增加。据统计，2021年以来至9月18日询价新规实施之前，125只科创板新股的平均弃购数量为2.83万股，新规实施之后，截至2021年底，这一数据升至16.75万股，增长492%；98只创业板新股平均弃购数量为2.51万股，新规后增加276%至9.43万股。数据显示，2021年全年首日破发的新股达到20只，比往年大幅增加。

并且，即便是进入2022年，资本市场对新股的热情似乎也并不高。

截至1月19日，共有21家公司首发募资，但其中已有5支新股上市首日收盘价破发。值得注意的是，去年10月新股出现破发后，弃购情况不断增加。Wind数据显示，2021年至当年9月30日，371只新股（沪深两市）平均弃购率为0.12%；而2021年10月至今，期间上市的125只新股（沪深两市）平均弃购率增至0.38%。

图片来源：三元生物官网

而对于三元生物这种高发行价，更多的还是一种博弈。

一位知名券商的食品饮料首席分析师对食评方表示：“股票的特性就是有人买、有人卖，但投资者对这种新股的买、卖研究得并不是很充分。举个简单例子，贵州茅台已经上市20年了，大家对它的研究已经非常充分，对企业的认知也非常充分，因此也给予了投资者更多的思考来决定买、卖行为，所以其股价表现相对也更加合理。但对于新股来说，大家对它的研究并不充分，并且新股的筹码，也就是除了锁定之外的可交易股票数量仅为10%，此时无论从研究角度还是交易角度，理解都是不充分的。”

“股票本身就有博弈的成分在里面，炒股和企业经营不同，经营企业你不可能觉得这个公司不好就立马把它卖掉，但股票是随时可以交易的。”该分析师补充道，所以巴菲特所说的“买股票等于买企业”，是从一个非常长期的角度来讲的，但放在短期甚至一两年时间里，并不能等同于买股票等于买企业，所以，博弈在股票里是个非常常见的状态，甚至我预期了你的预期，都会导致股价的波动。

而中国食品产业分析师朱丹蓬表示：“三元生物的发行价定价过百很正常，因为d当前他现在属于‘刚需’。目前国内代糖市场进入爆发期，而三元生物的营收、利润都能为其股价起到非常好的支撑。但整体去看，随着其他企业和资本跟进，三元生物未来依旧存在不确定性。所以，三元生物当前的阶段性红利没有问题，但如果从长远来看，三元生物并不具备差异化的核心竞争力，未来的‘唯一性’和‘稀缺性’肯定会被稀释掉。”

而朱丹蓬的观点也得到了另一家券商的食品饮料分析师的认同，该分析师对食评方表示：“三元生物超100元/股的发行价，对应21年PE大概40倍PE估值，现在代糖行业高景气度，三元生物相较于其他几家企业管理层更优秀，这个估值不高；尤其现在市场不知道买啥，这种稀缺的高成长股关注度很高。”

上市之后仍有现实问题待解

对于三元生物而言，短期来看，待到正式交易日，就能期待其能否成为“大肉签”了；但从经营层面看，即便是成为上市公司之后，三元生物依旧有些现实问题要解决。

赤藓糖醇100目（图片来源：三元生物官网）

首先，一个企业要想长期稳健发展，护城河的高低将起到决定性作用。

根据沙利文预测数据，2020年至2024年，全球赤藓糖醇需求量将以22.1%的年均复合增长率进一步增长，预计到2024年，全球赤藓糖醇需求量将达到23.8万吨。显然，赤藓糖醇已成长为当前甜味剂行业快速发展的重要品类。

蓝海之下，暗流涌动。

作为以赤藓糖醇为主的三元生物，可比公司包括金禾实业、保龄宝、华康股份、诸城东晓、丰原药业、玉星生物等多家新兴参与者筹划或实施新建赤藓糖醇产能计划。而随着原有厂家扩充产能和吸引新投资者介入，赤藓糖醇行业的市场竞争日趋激烈。

而在三元生物的可比公司中，保龄宝2021三季报主营收入20.77亿元，同比上升34.64%；归母净利润1.6亿元，同比上升198.72%；扣非净利润1.37亿元，同比上升198.03%；并且，保龄宝还表示，四季度为传统的饮料行业淡季，对代糖产品的需求量有所下降。公司预计2021年第四季度净利润仍比2020年同期有大幅度的增长。

而金禾实业2021年前三季度公司实现营收40.19亿元，同比增长48.20%；归母净利润7.13亿元,同比增长33.82%。华康股份2021年前三季度实现营业总收入11.9亿，同比增长20.2%；实现归母净利润1.8亿，同比下降21.5%。

至此不难看出，虽然在赤藓糖醇领域，三元生物的市场份额要高于可比公司，但在整体营收层面，该公司并没有太大优势。并且从行业壁垒来看，三元生物目前的护城河也并不高。

其次，主营品类价格波动过大和天然缺陷，为三元生物后续发展带来更多不确定性。

据中研网数据显示，去年春节后，赤藓糖醇价格持续上涨，到4月初，个别主要厂家报价已高达3.6万元/吨，较2月19日上涨80%；另据《经济观察报》消息，2021年12月9日的赤藓糖醇的市场价格约2.3万元/吨，较二季度3.6万元/吨的价格高点有所回落，但较年初的价格仍有超50%的涨幅。

而据食评方一位读者透露，赤藓糖醇的价格从去年最高点的4万多一吨，降到了目前1.5万元/吨。另外，目前有研究显示，赤藓糖醇每天摄入量过多，就容易引起胀气、痉挛、腹胀、胃痛和腹泻等，并且由于其甜度低，在食品领域中要保证风味，就需要添加更多剂量，因此，注定了该品类也存在天然缺陷。

2018年-2021年上半年，三元生物的赤藓糖醇分别实现收入2.47亿元、2.85亿元、6.17亿元、7.2亿元，占公司主营业务收入比重的95.47%、63.22%、79.88%、93.21%；罗汉果复配糖实现收入1104.96万元、1.59亿元、1.47亿元、4635.92万元，占比为4.26%、35.23%、19.03%、6%。同期，公司的其他复配糖收入规模相对较小，占比始终在1%上下徘徊。

因此，一方面是产品单一，亟待培育业绩第二“增长极”；另一方面是主营产品的价格波动过大，容易导致三元生物业绩尤其是净利润的波动，影响其在资本市场的表现。

此外，研发费用走低、专利数量不及友商容易让三元生物“腹背受敌”。

据三元生物签署日为2020年12月10日的招股说明书申报稿及签署日为2022年1月14日的招股书显示，2017-2020年及2021年1-6月，三元生物的研发费用率分别为5.65%、5.13%、4.08%、3.87%、3.63%，呈逐年走低态势。

在三元生物的可比公司中，据国家知识产权局公开信息，截至查询日2020年12月31日，保龄宝（母公司）共取得61项授权专利，其中46项为发明专利。据金禾实业和华康股份的2020年财报，截至2020年12月31日，金禾实业共取得147项授权专利，其中86项为发明专利；华康股份共取得111项授权专利，其中23项为发明专利。而截至招股书签署日2022年1月14日，三元生物仅取得6项专利，其中3项为发明专利，其获得专利授权的数量远低于同行业可比公司。

值得一提的是，近五年来，三元生物仅获得一项专利授权，且为受让取得。且近八年来，三元生物无新增发明专利授权。

还有，三元生物对大客户的依赖程度也要高于可比上市企业。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，三元生物前五大供应商集中度分别为88.16%、67.66%、76.53%、78.01%。

2018-2020年，三元生物的同行业可比上市公司保龄宝的前五大供应商集中度分别为44.89%、46.34%、46.53%，金禾实业的前五大供应商集中度分别为29.71%、28.29%、28.91%，华康股份的前五大供应商集中度分别为50.23%、50.59%、43.59%。

虽说三元生物的直营业务目前表现优异，但并不能排除客户“跳槽”的可能，比如其最大的客户元气森林，除了从三元生物采购赤藓糖醇外，保龄宝也是其核心供应商，为其供应赤藓糖醇、聚葡萄糖（水溶性膳食纤维）等产品，而元气森林还是保龄宝的战略合作客户。

相信随着品类竞争越来越激烈，势必会将赤藓糖醇的价格“打下来”，对大客户的争夺战也会更加直接。对于缺乏第二支撑的三元生物而言，上市，只是一个全新的起点。

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