俏江南融资悲剧再复盘：一个女强人被这样扫地出门！｜败局

俏江南融资的行业背景

2008年金融危机，使得资本开始寻找波动不是特别大的行业，具有强现金流的餐饮行业成为首选。

在此背景下在2007年、2008年百盛入股小肥羊，快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座，红杉投资乡村基……

2008年9月，鼎晖就以等值为2亿人民币的美元换了俏江南大概10.53%的股权，按照这个来计算的话，俏江南当时投资估值约为19亿元。因为俏江南还没有上市，这些来自于公开报道的数据不敢保证完全真实，但原理大概是不错的。

俏江南融资后连环触发三个条款

俏江南融资之后，因为后续发展不是特别好，使得它连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。下面简单介绍一下这三个条款。

典型的清算优先权条款是什么意思？如果公司触发清算事件，A类优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报。

除了资不抵债，公司因合并、被收购、出售控股权或主要资产，从而导致公司现有的股东在存续公司的股权比例低于50%，均被视作清算事件。

典型的领售权（强制随售权）条款。领售，就是领衔出售；也叫强制随售权，也就是这个条款一旦触发的话会强制创始人股东随他一起出卖股份。领售权条款意味着，企业出售与否的命运并不按照持股多少来投票。

典型的股份回购条款，如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。

俏江南是怎么触发这些条款的

俏江南融资之后它的扩张也是在加速，她当时的计划是两年之内新增20家门店，于2010年末超过50家门店。

那个时候有媒体报道俏江南跟鼎晖签署了"对赌协议"，如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。

实际上这个不能叫对赌条款，这是非常标准的股份回购条款。

鼎晖设置股份回购条款有没有合理性？

其实按照PE或者VC基金的运作方式，他们都是从现金出去现金回来，所以他们基本上是需要谋求退出的通道。最典型的有两个，IPO或并购。IPO，就是上市；并购，就是被第三方收购，然后投资人顺势套现退出。

鼎晖要求俏江南2012年底上市，也就是说他2008年投资的，要求俏江南4年之内就必须上市。为什么会设4年的时间？因为一个有限合伙制基金的存续时间一般是十年左右，其中，一般募集到资金之后前4年都会找项目投资，第5年开始就会要求退出了，第5-7年会把投的项目要求陆续退出，第十年的时候可以把所有项目变现。

正是因为有股份回购条款的约束，所以俏江南上市也有一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会提交了上市申请，考虑到当时A股的上市排队数量大概六七百家，还有审核流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底能够完成上市，其实时间是相当紧迫的。

但是当材料报上去以后，所有餐饮企业在A股的IPO申请当时处于被冻结状态。

为什么冻结？

因为采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性。所以2012年1月30日，证监会例行披露IPO终止审核名单，俏江南位于其中。

因为时间紧迫，俏江南马上在2012年4月份启动了赴港IPO，但也是波折不断。

最大的约束是，民营企业去香港或者境外上市的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》，是商务部2006年发布的，当时张兰正好受这个文件的约束，所以变更国籍去规避，而在执行过程中又意外曝光了。

这个曝光的背景是什么呢？

张兰移民了，移民到哪里去呢？移民到一个加勒比的小岛上去了。

她说"如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国的身份，去一个鸟不拉屎、气温四十多度的小岛？去一次我得飞24小时，几百年前那是海盗生活的地方"。

虽然成功规避了10号文，却遭遇市场寒流，受重拳反腐及"中央八项规定"的影响，奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。

影响具体是怎么样？因为俏江南是非上市企业，从来没有公布过财务报表，所以无从得知。但是我们可以去看同样是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大体定位差不多。

湘鄂情从2012年13.64亿元收入，到2013年的时候收入变成了8.02亿元，到2014年变成了6.21亿元，到了今年上半年只有1.49亿元了，下滑非常惨烈。再看一下净利润，2011年达到顶峰9400万元，2012年下降到8100万元，2013年是亏损5.7亿元，到2014年更是巨亏7.14亿元。

俏江南没有能够在2012年末实现IPO，就触发了"股份回购条款"，假如鼎晖在协议里面要求每年20%的内部回报率的话，那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报至少4亿元。

当时俏江南处于经营非常困难的情况，它的门店从70个缩减到50个，根本拿不出4亿现金去回购鼎晖所持有的股份。

上市不成，又触及“领售权条款”

鼎晖股份回购是没有办法执行了，但鼎晖还有他的工具，启动了"领售权条款"，按照标准条款，如果说多数A类优先股同意出售或者清算公司，则其余股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

换句话说，如果鼎晖同意卖这家公司，张兰是必须同意的。所以当时鼎晖就找到欧洲一家最大的私募股权基金CVC。

媒体报道显示，CVC3亿元获得了82.7%的股权。如果数据真实，折算当中俏江南的估值是22.1亿元，仅仅略高于鼎晖入股的时候19亿元估值高一点点。

鼎晖转让10.53％的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，因为超过了50%，就可以视作是一个清算事件了。

清算事件又触发“清算优先权条款”

那么这个清算优先权的条款会导致什么后果呢？就是鼎晖和张兰一起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报，如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰颗粒无收。这个交易估值是22.1亿元，比鼎晖入股时的估值19亿元高一点，说白了，鼎晖卖股份就是保了个本。

所以鼎晖要求2倍的回报，那么差额部分必须由张兰卖股权来补。张兰出售72%的股份，大概能获得16亿，其中拿出2-4亿补偿鼎晖，实际上她套现约12亿元。

对CVC来说，鼎晖抛过来的是"烫手山芋"，他也不傻，设了安全阀，一是压低了交易价格；二是杠杆收购。

这个杠杆收购有两个特点：

一是投资人只需支付少量的现金，就可以撬动大的收购；

二是除了自有资金之外，剩余的收购资金依靠外部债权融资完成的。那么日后还款依靠收购的企业所产生的内部现金流。

上图是一个原理图，CVC当时为了收购俏江南，设了一个壳公司叫"甜蜜生活美食控股"，他把股份抵押给债权方，拿到自有资金和银行融资后，就支付了现金到鼎晖和张兰，鼎晖张兰就把82%的股份给到这家壳公司。

之后，壳公司把俏江南吸收合并，甜蜜美食生活更名成俏江南，原有的俏江南就注销了。这个壳公司欠银行的钱就变成俏江南所欠的钱了。所以还款也依靠俏江南日后的现金流产生。

当时CVC所收购的3亿美元总代价，其中银行融资1.4亿美元，债券募集1亿美元，CVC自己只掏了6000万美元，所以他依靠6000万美元自有资金完成了3亿美元的并购，杠杆大概是5、6倍的样子。

如果俏江南的经营情况也没有好转，就没有办法依靠它自身的现金流去偿还并购贷款。如果说偿还不了，就只有CVC自己掏钱去还了，但是他又不想陷得太深，所以他干脆放弃了这个股权，企业所有的股权都被银行接管了。

包括CVC和张兰自己，都是从董事会出局了，银行委派了香港保华顾问进驻了俏江南，香港保华顾问是专门做清算这一类的业务。我记得以前太子奶这个案例也是香港保华顾问来去做清算的。

张兰出局以后，她声称CVC未经其同意而抵押了她所持有的股权，要起诉CVC。不知道她是真不知道还是假装冤枉，其实当时CVC收购俏江南的时候，这一揽子协议当中肯定是包含了这个抵押条款的。

如果没有签字，在银行办理股权抵押是没有办法进行下去的，所以毫无疑问张兰肯定是签了字的。所以她说她不知情，是站不住脚的，张兰要重新回到俏江南也是不太可能的。

来源：新财富杂志

作者：苏龙飞

统筹：刘晓红

编辑：闫太然

视觉：陈晓月