瑞幸净利28亿元的天机 藏在这81页报告中

日前，雪湖资本的创始人兼首席执行官马自铭在某金融平台上发布了一份81页的《瑞幸咖啡调研报告》，称瑞幸咖啡的浴火重生是“中国商业史上的奇迹”，并强调了自己的看多立场。

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空头变多头 盛赞瑞幸

这家雪湖资本，据称正是2020年由浑水调查公司提交的做空报告、揭发瑞幸财务造假丑闻的幕后推手。

当年那份调查报告迫使瑞幸咖啡不得不公开承认账务造假，瑞幸咖啡股价几乎一夜间跌去约八成，并从纳斯达克退市。直到今年10月，瑞幸的股价才回到账务造假事件前的水平。

雪湖的研究涉及10万多名瑞幸顾客的在线消费者调查。这份报告将瑞幸的目标价设定为46.25美元，市值目标设定为150亿美元。

瑞幸目前股价约为18美元，市值约44亿美元。预计投资瑞幸的内部收益率，在2023年底能达到130%以上。

     雪湖资本调查报告截图

雪湖资本马自铭认为瑞幸的净利润将在2024年达到28亿人民币，届时市盈率约为35倍，这相当于雪湖对星巴克中国业务的估值。

目前，马自铭在接受采访时承认自己买入了瑞幸的少量股份。瑞幸目前占雪湖管理资产的15%左右。但他没有透露自己持有多少瑞幸股票或其管理的资产，只说比其在2021年初披露的30亿美元要少。

多家媒体此前报道称，瑞幸正酝酿在中国香港上市，甚至在纳斯达克重新上市。瑞幸否认希望在香港上市，表示还是“主要关注美国资本市场”，其美国存托凭证（ADR）仍然在场外交易（也称“粉单市场”）。

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6大核心秘密

01    创造了“饮料咖啡”品类，极大扩展了市场天花板  

首先将中国用户对咖啡的需求分成五大类∶空间、品牌和生活方式、饮料、提神功能、咖啡爱好者。因为早期的瑞幸只推出经典咖啡，所以认为早期瑞幸仅满足提神功能和咖啡爱好者这两类用户需求。

     瑞幸爆款产品上线时间轴

细数从2019年9月瑞幸推出第一款饮料咖啡产品黑糖波霸拿铁（陨石拿铁）开始，瑞幸陆续推出的“饮料咖啡”，大幅拓展了市场天花板。

饮料咖啡让瑞幸能占领茶饮市场，茶饮市场尤其是下沉市场是存量市场。通过GDP分析法、星巴克对比法等方法，详细测算瑞幸能开到1.4万家店，增量门店主要来自下沉市场。

同时，特许经营模式可以在不需要大量资金投入的情况下实现有效的门店网络扩张。并且星巴克只采用自营模式，对这些城市的渗透率不足，以及星巴克的选址更挑剔，所以星巴克在这些城市的门店数量并不能被瑞幸参考。

而低线城市茶饮店的数量代表了市场对饮料咖啡的增量需求。尤其是用蜜雪冰城的门店拓展来作为重要参考、以及肯德基在中国下沉市场的类似型选址作为重要参考和对标，代表瑞幸的潜力。

     瑞幸外卖打包

02    “饮料咖啡”品类用户留存极高  

报告认为∶饮料咖啡建立长期护城河的困难程度可能介于经典咖啡和茶饮料类别之间（在茶饮料行业建立护城河是最困难的）。通过私域（App和小程序）用户下单频次、用户性别和年龄等分析，支持上述结论。

瑞幸的月度留存率依次高于星巴克。瑞幸的6个月留存和12个月留存都是20%左右，与次月留存（20%-25%）相差不大。星巴克6个月留存只有10%多，12个月8%，次月留存在15%左右。

03    商业模型的独特  

     瑞幸主要产品的单杯成本结构

瑞幸通过成功的创新产品，提升杯单价，并提升了门店销售杯数和金额，进一步提升了盈利能力。

瑞幸有两个研发团队，其中一个原本是为小鹿茶准备的。正是这个团队，在咖啡产品中加入奶茶元素，这符合不喝咖啡的人的口味偏好∶少了苦涩和酸味的”咖啡元素”，但更像饮料。

在2020年第四季度厚乳拿铁咖啡取得初步成功后，管理团队向饮料研发团队投入了更多资源，并在2021年增加了新产品的推出频率，这一年共推出了113种现制饮料，即每周超过两种。2021年4月推出的生椰拿铁的巨大成功就是这些大量尝试的结果。

2019和2021年自营门店的UE（单店经济模型）对比∶杯单价9.7元VS14.3元，7.44万月销VS13.6万月销，单杯毛利从3.6元提高到了10.1元（这是UE成立的核心），平均毛利率从35%提高到了65%，12%配送费，租金占比从19%下降到10%，人工从32%下降到18%，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）提高到了28%!12个月的资本性支出的回本周期!（平均单店资本性支出为45万元）。

     瑞幸纸杯造型

04    特许经营模式为低线城市加盟商提供了很好的回报  

瑞幸拥有一个独特的组合，即在高线城市的自营模式和在低线城市的加盟模式，这在中国的连锁店业务中是罕见的。这种组合有利于在一二线城市的品牌建设，同时在低线城市的门店渗透率最大化。

其他大多数品牌只依赖一种模式，不能同时拥有两种好处。并且瑞幸有潜力进一步提高与加盟商的毛利分成比例，因为目前加盟商的回报率高于行业平均水平。

05    瑞幸高同店销售增长主要由中长期购买频率提高推动  

     瑞幸门店出品

分析过往数据看到∶平均单用户月消费杯数这两年稳定在了3.9杯左右，杯单价一直在提高，到22年Q1和Q2稳定在了14.9元，月消费客户数量一直在增长，到22年Q2超过了3000人。

购买频率的逐渐增加主要得益于咖啡消费的成瘾性。根据某中国头部咖啡供应链的研究，咖啡存在“用户迁移”。咖啡的消费客户分为四类∶咖啡饮料用户、传统咖啡用户、黑咖啡用户、SOE用户。

每个级别约有70%的顾客会随着时间的推移进入下一个级别，并且每个级别的购买频率会增加10%-20%。平均需要喝18杯1级的咖啡或饮料才能升级到2级，喝35杯2级的咖啡才能升级到3级。这三个较高的级别占该公司会员总数的50%以上。因此从长远看，瑞幸的大量顾客会升级到更高的级别，并相应地增加他们的购买频率。

06    总部支出的运营杠杆持续提升公司利润  

与其他餐饮公司相比，瑞幸的商业模式在店面上是相对轻资产的，而在总部层面是重资产的，因此随着店面网络的扩大，在总部层面的支出上享有运营杠杆。

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8大护城河

     瑞幸门店

1、规模经济效应。

2、产品研发能力。瑞幸在2021年和2022年第一季度分别推出了113款和34款新的现煮饮料（咖啡+茶），是星巴克的5-6倍。

3、瑞幸产品的成功归功干强大的研发能力、规模经济效应和产品管理部、菜单管理部、产品研发团队、产品测试团队、优化团队五个部门各司其职协同合作。

4、品牌意识，营销能力。

瑞幸的品牌优势在低线城市比高线城市更强。低线城市的人们仍然认为咖啡是一种比奶茶更高级、更时尚的饮料。瑞幸和星巴克是那里唯一知名的咖啡连锁店，这使得瑞幸拥有和星巴克一样的品牌情感效用。

此外，瑞幸的核心竞争优势还包括：在低线城市的先发优势；成熟的供应链和全国性的物流网络；数字化覆盖了瑞幸业务的每个主要方面；已验证的运营广大门店网络的历史记录。