养乐多单品制胜：一个小红瓶，走遍全天下

活性菌产品发展是从酸奶过渡到活性菌饮料及补充剂的过程，发展方向是专业化及细分化。早期消费者对活性菌类产品认知不足，该品类主要通过主动销售或依附常用食品销售来进行市场教育。而后，随着对活性菌了解逐步加深，消费者选择更加专业化、细分化：1）专业化体现在功效上：譬如从消费酸奶转为消费益生菌酸奶、益生菌饮料、益生菌补充剂，功效（浓度）逐渐增强；2）细分化主要体现在功能上：譬如从仅调节肠道发展为治疗感冒、调节体重、预防癌症、治疗牙周炎、改善花粉症、美容等多种功能。

1、养乐多：日销超4000万瓶的乳酸菌饮料龙头。2019财年养乐多实现销售收入约246.50亿元，净利润21.16亿元，公司在日本国内销售养乐多954.3万瓶/天，海外市场销售量近3200万瓶/天；2、产品端：小红瓶为代表性产品。公司产品所含菌种主要为代田菌和双歧杆菌，养乐多主要销售含代田菌的产品，最具代表性的产品为红瓶养乐；3、渠道端：养乐多女士撑起半边天。2018年养乐多女士渠道在日本销售占比为48.6%，在印尼销售占比为51.9%，在中国仅占10.0%。其背后原因是：1）文化差异。中国消费者对上门推销较为抗拒；2）中国电商、外卖发展较快，对养乐多女士有一定替代作用；4、价格端：海外涨价频率相对较高。30年间养乐多在日本仅对各类产品涨过一次价，其余时间价格较为平稳，其原因是：1）在日本存在中间商，养乐多议价能力相对较弱；2）日本长期通缩，产品涨价困难。海外市场方面，因为多数发展中国家经济增长快，物价亦较快增长，养乐多涨价相对频繁；5、海外业务：渗透率仍有较大提升空间。根据19Q1已覆盖人群的销量人口比指标显示，韩国、香港、墨西哥、新加坡销量人口比指标较高，分别为每日销售5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.19瓶/千人、4.03瓶/千人，其余地区销量人口比指标较低，渗透率仍有较大提升空间。此外，公司尚未进入的其他国家和地区市场拥有34.8亿人口，未来新市场潜力巨大。中国市场方面，养乐多在内陆城市仍有较大扩张空间，目前公司加码布局长珠三角，未来将朝内陆扩张，其主要阻碍是：1）消费者教育不完善；2）供应链问题；3）竞品鱼龙混杂。综合养乐多在日本及欧洲发展经验，我们认为公司需在稳固其长珠三角基本盘同时，在一线城市树立好品牌势能，同时适时朝内陆扩张，并宣传其品类代表性及功能性增强定位。

1、品类开创者，定位较清晰，生命周期长。我们认为，品类代表性强或定位清晰的产品生命周期较长，譬如椰树牌椰汁、露露杏仁露、王老吉凉茶、红牛功能饮料生命周期较长。养乐多为益生菌饮料开创者，具备先发优势，在长时间的营销推广下，消费者视其为该品类代表。此外，养乐多产品定位调节肠道健康，具备功能性且定位较为清晰；2、包装有特色，单品打天下，规模效应强。不同于一般饮料250ml~500ml规格，养乐多产品规格多为100ml以下的小红瓶，包装简单且辨识度较强，一方面减少了消费者挑选及决策时间，另一方面对货架摆放要求相对较低。此外，公司主要依靠一款单品开拓海外市场，一方面在宣传推广上更有效率，另一方面产品单一导致规模效应较强；3、养乐多女士渠道利于新市场开拓及客户维系。其优势在于：1）在新品导入市场初期进行消费者教育。就如同安利在中国进行保健品直销并教育市场；2）在市场成熟期及下滑期维系客户关系。养乐多女士在互动中建立长期良好关系，并以其周到服务、专业知识加强顾客忠诚度；4、海外市场策略得当。公司海外业务营业利润率为日本本土业务营业利润率的3-4倍，公司2011年后加速国际化，其海外业务占比从2011年的23.4%提升至2018年的42.5%，推动其净利率从4.3%提升至8.6%。

风险提示：日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足的风险。

1、活性菌类产品发展从酸奶过渡到饮料及补充剂

活性菌产品发展是从酸奶过渡到活性菌饮料及补充剂的过程，发展方向是专业化及细分化。早期消费者对活性菌类产品认知不足，该品类主要通过主动销售或依附常用食品销售来进行市场教育，譬如养乐多依靠养乐多女士上门销售普及乳酸菌功效，明治以酸奶为载体进行功能性菌种的普及。而后，随着对活性菌了解逐步加深，消费者选择更加专业化、细分化：1）专业化体现在功效上：譬如从消费酸奶转为消费益生菌酸奶、益生菌饮料、益生菌补充剂，功效（浓度）逐渐增强；2）细分化主要体现在功能上：譬如从仅调节肠道发展为治疗感冒、调节体重、预防癌症、治疗牙周炎、改善花粉症、美容等多种功能。

日本乳酸菌饮料市场增长缓慢，预计益生菌补充剂市场稳步增长。根据调研反馈，2018年销量为19.40亿箱，2014-2018年CAGR为1%；分品类看，2014-2018年间矿泉水、乳酸菌饮料、RTD茶饮的CAGR分别为4%、3%、2%，其余饮料品类增长几乎停滞或下滑。根据欧睿数据显示，2016年~2021年日本益生菌补充剂市场CAGR预计仍有8%。

中国益生菌类产品正朝专业化方向转变。欧睿数据显示，中国酸奶及乳酸菌饮料行业零售额增速自2014年的25.4%下滑至2018年的14.7%，增速缓慢下滑。同时，欧睿数据预计2016年-2021年中国活性菌补充剂市场将快速发展，其零售额CAGR约为23%。

中国消费者对益生菌食品饮料认知度较高，对益生菌保健品及药品认知度不足。根据杜邦营养与健康2017益生菌保健品消费者定量随机调研结果显示，在3543名24-70岁的被访者中，知道益生菌的被访者占72%，在2548名知道益生菌的被访者中，知道益生菌食品饮料的占70%，知道益生菌保健品的占20%，知道益生菌药品的占8%。未来随着消费者对益生菌保健品及药品认知度不断加强，该领域也将较快增长。

2、公司调研反馈

养乐多是日本乳酸菌饮料行业龙头。公司年报数据显示，2019财年养乐多实现销售收入246.50亿元，净利润21.16亿元。目前，公司业务分为国内食品及饮料、海外食品及饮料、药品、其他（化妆品等）四个板块，占比分别为49%、41%、5%、5%。公司调研反馈，2018年日本国内有10家工厂，销售养乐多954.3万瓶/天，海外市场销往38个国家和地区，销售量近3200万瓶/天。

养乐多产品主打乳酸菌功能保健概念，小红瓶为其代表性产品。公司产品所含菌种主要为代田菌和双歧杆菌，其中代田菌有改善肠道、增强免疫力、改善过敏体质功能；双歧杆菌有抗肿瘤、增强免疫、改善胃肠道、抗衰老等功能。养乐多主要销售含代田菌的产品，最具代表性的产品为红瓶养乐多400、新版养乐多和养乐多5，售价为40-120日元/瓶；酸奶产品有粘稠型Sofuhl和饮用型Joie，售价为100日元/瓶；含有双歧杆菌产品为Mil-Mil和BF-1，价格在100-115日元/瓶。

海外市场没有中间商赚差价，养乐多女士为其特有渠道。在日本国内，养乐多通过20多家经销商及103家销售公司售卖产品，而后通过零售端销售或养乐多女士送货上门；在国外，公司直接通过零售端销售或养乐多女士送货上门，没有中间商赚差价。养乐多女士身兼物流人员和社区业务代表两种角色，其职责为：1）按客户约定时间送货上门；2）负责介绍产品功能，进行消费者教育；3）定期上门拜访，负责在一定社区内维护客户关系。公司调研反馈，养乐多女士按收入提成，在印尼养乐多女士收入水平与当地女性白领收入水平相当。

在日本及印尼市场，养乐多女士渠道贡献近半销量。公司调研反馈，2018年养乐多女士渠道在日本销售占比为48.6%，在印尼销售占比为51.9%，在中国仅占10.0%。其背后原因是：1）文化差异。中国消费者对上门推销较为抗拒；2）中国电商、外卖发展较快，对养乐多女士有一定替代作用。

养乐多在日本长期未涨价，而在海外涨价相对较高。公司调研反馈，30年间养乐多在日本仅对各类产品涨过一次价，其余时间价格较为平稳，其原因是：1）在日本存在中间商，养乐多议价能力相对较弱；2）日本长期通缩，产品涨价困难。海外市场方面，因为多数发展中国家经济增长快，物价亦较快增长，养乐多涨价相对频繁，譬如其2012及2018年在中国市场分别涨价11%及22%。

海外市场布局较广，部分发展中国家市场表现较好。公司海外布局较广，截至19年3月，公司在海外拥有超过25个子公司，4.6万名养乐多女士，面向76万个商铺送货。养乐多在发展中国家如中国、印尼、墨西哥&伯利兹、巴西&乌拉圭等市场表现较好，2018年中国销量为753万瓶/天，印尼销量为583万瓶/天，墨西哥&伯利兹销量为382万瓶/天，巴西&乌拉圭销量为166万瓶/天。养乐多在欧美发达国家市场表现较弱，主要系竞争者达能较早开发市场，具备先发优势。

全球多数人群尚未覆盖，渗透率仍有较大提升空间。公司调研数据显示，2018年全球有78.9亿人口，公司目前进入的38个国家和地区市场中，潜在客户人群有42.8亿人，其中21.7亿人是尚未覆盖人群，21.1亿人是已覆盖人群。根据19Q1已覆盖人群的销量人口比指标显示，韩国、香港、墨西哥、新加坡销量人口比指标较高，分别为每日销售5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.19瓶/千人、4.03瓶/千人，其余地区销量人口比指标较低，渗透率仍有较大提升空间。此外，公司尚未进入的其他国家和地区市场拥有34.8亿人口，未来新市场潜力巨大。

印尼市场方面，养乐多女士数量增长推动公司销量快速增长。根据公司调研反馈，2007~2018年间，公司在印尼的养乐多女士数量从1151人增长至9252人，CAGR为20.9%，带动养乐多女士渠道销量从195千瓶/天增长到3026千瓶/天，CAGR为28.3%，进而带动公司整个印尼市场销量从1006千瓶/天增长至5831千瓶/天，CAGR为17.3%。

中国市场方面，商超渠道推动销量快速增长，18Q4~19Q1市占率超60%。公司于2002年进入中国市场，在广州销售其养乐多产品。渠道方面，主要通过商超渠道销售养乐多，其销量占比约为90%，养乐多女士渠道销量占比约为10%。根据公司资料显示，2018年养乐多中国区销量为752.6万瓶/天，2002~2018年CAGR为35.4%，18年10月~19年3月公司在中国乳酸菌饮料市场份额超60%。

佛山、无锡工厂投产，加码布局长珠三角地区。截至19年6月，养乐多在中国拥有6家工厂，产量约为1420万瓶/天，主要在京津、长三角和珠三角地区及其他省会城市等46个城市销售。19年公司加码长珠三角布局，19Q1投产佛山工厂，产能为160万瓶/天，19Q2投产无锡第二厂房，预计第一、第二厂房产能合计为380万瓶/天，与此同时，公司在南通、绍兴和兰州开设分公司并启动销售。

养乐多为益生菌饮料代表，定位较清晰，生命周期长。我们认为，品类代表性强或定位清晰的产品生命周期较长，譬如椰树牌椰汁、露露杏仁露、王老吉凉茶、红牛功能饮料生命周期较长。养乐多为益生菌饮料开创者，具备先发优势，在长时间的营销推广下，消费者视其为该品类代表。此外，养乐多产品定位调节肠道健康，具备功能性且定位较为清晰。

养乐多包装辨识度强，在海内外依靠单一产品开拓市场。不同于一般饮料250ml~500ml规格，养乐多产品规格多为100ml以下的小红瓶，包装简单且辨识度较强，一方面减少了消费者挑选及决策时间，另一方面对货架摆放要求相对较低。此外，公司主要依靠一款单品开拓海外市场，一方面在宣传推广上更有效率，另一方面产品单一导致规模效应较强。

养乐多女士作用近似于中国的美团外卖与保健品直销的结合，其优势在于：1）在新品导入市场初期进行消费者教育。就如同安利在中国进行保健品直销并教育市场；2）在市场成熟期及下滑期维系客户关系。养乐多女士在互动中建立长期良好关系，并以其周到服务、专业知识加强顾客忠诚度；3）配送及时且风雨无阻；4）参加社区服务提升品牌美誉度。养乐多女士在亚洲国家同时承担起当地社区的公益服务，如拜访老年人群体，普及健康知识等；5）养乐多女士的配送及消费者教育亦能提升品牌影响力，带动商超渠道业务增长。

海外市场利润率高，公司国际化策略得当。公司1960s进入中国台湾市场开启其国际化进程，目前已在37个国家和地区销售产品。公司海外业务营业利润率为日本本土业务营业利润率的3-4倍，其原因是：1）海外产品定价高。发达国家市场人均收入较高，产品可定较高价格；发展中国家经济增长快，物价水平亦稳步提升，公司可顺势提价；2）地产地销及产品单一带来低成本。公司在当地设厂销售，免去了关税、运费等费用，成本相对较低。此外，公司在海外产品单一，规模效应较强亦摊销部分成本费用；3）没有中间商赚差价。相比国内业务，海外业务没有中间商赚差价，养乐多议价能力也相对较强；4）研发费用由日本公司承担。公司2011年后加速国际化，其海外业务占比从2011年的23.4%提升至2018年的42.5%，推动其净利率从4.3%提升至8.6%。

相比于国内饮料上市公司，养乐多毛利率更高。1）养乐多单位零售价高，利润空间大。养乐多中国市场零售价约为2.4元/100ml，在日本市场约为3-4元/100ml，海外部分市场定价更高，而中国六颗核桃零售价约为1.7元/100ml，露露杏仁露零售价约为1.4元/100ml；2）养乐多生产成本、费用相对较低。一方面，养乐多规模效应相对较强，若按每日销售4000万瓶100ml养乐多产品来估算，2018年公司销量约为146万吨，相比六个核桃的87万吨，露露杏仁露的21万吨，有较大规模效应。在较大规模效应下，公司即便在加速海外扩张的时期，销售费用率亦保持相对平稳；另一方面，养乐多包装成本相对较低亦是其毛利率较高的原因之一。

管理费用率过高拖累净利率表现。根据公司年报数据显示，2018年养乐多的管理费用率约为24%，远高于承德露露的2%和养元饮品的1%，其主要原因是养乐多人工成本较高，工资和津贴占营业收入的10.36%。较高的管理费用率拖累公司净利率的表现，2018年养乐多净利率为8.58%，而承德露露与养元饮品的净利率分别为19.45%和34.83%。

海外扩张提升盈利能力后，资本市场表现有所好转。养乐多自2011年后加速扩张海外业务推动其盈利能力增强，资本市场的表现亦有所好转。养乐多市值从2010财年的约317亿元增长至2019财年的约751亿元，ROE从5.8%增长至9.9%，股价表现在2012年后强于日经指数，近年来估值中枢在30~40倍。